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　　【導(dǎo)讀】中外資機(jī)構(gòu)熱議關(guān)稅政策及其對中美股市影響

　　中國基金報記者 郭玟君

　　【編者按】中國基金報每月初會邀請中外資金融機(jī)構(gòu)的代表，分享他們對全球經(jīng)濟(jì)及重大事件的分析與評判。希望他們觀點(diǎn)的碰撞，能對大家有所啟發(fā)。

　　本期受邀嘉賓是：

　　工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 程實(shí)，東亞銀行首席投資策略師 李振豪，渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)師 丁爽，匯豐環(huán)球私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān) 匡正，南方東英量化投資部主管 王毅。

　　特朗普關(guān)稅政策對全球影響深遠(yuǎn)

　　美國經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險提升

　　中國基金報：4月迎來了特朗普關(guān)稅政策最為密集的落地，貿(mào)易壁壘將如何重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈格局，對中國又有何影響？

　　王毅：關(guān)稅問題對于全球貿(mào)易的整體影響將會是深遠(yuǎn)的，未來可能面對的是全球貿(mào)易整體需求下降、貿(mào)易成本上升、利潤下滑等全球化全面逆轉(zhuǎn)的問題。

　　貿(mào)易壁壘對所有國家來說都是負(fù)面的，緩解的方式可能來自區(qū)域性貿(mào)易協(xié)定和多邊貿(mào)易協(xié)定。而全球產(chǎn)業(yè)不均衡的問題，根本原因是美元赤字的不可持續(xù)性，并非貿(mào)易協(xié)定可以解決的。

　　同時，市場期待中國出臺更多國內(nèi)刺激政策來應(yīng)對關(guān)稅帶來的影響。

　　中國基金報：美聯(lián)儲是否會因通脹粘性推遲降息？

　　程實(shí)：美聯(lián)儲當(dāng)前的首要任務(wù)是穩(wěn)定市場的通脹預(yù)期，并在貿(mào)易政策不確定性仍然較高的背景下，保持政策和溝通的一致性。一旦勞動力市場因政策取向而出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收緊跡象，美聯(lián)儲可能重新評估經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險，并考慮降息。

　　我們預(yù)計美聯(lián)儲最早將在2025年6月啟動新一輪降息，全年或?qū)⒔迪纱?，累?0個基點(diǎn)。

　　李振豪：美聯(lián)儲的利率決策將受制于通脹數(shù)據(jù)，對等關(guān)稅的影響將是關(guān)鍵。

　　據(jù)3月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要，聯(lián)邦公開市場委員會預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)下滑，失業(yè)率與通脹同步上升。因此我們維持年內(nèi)至少降息兩次的預(yù)測，第三次則取決于降息兩次后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　王毅：通脹粘性可能導(dǎo)致美聯(lián)儲推遲降息計劃。由于通脹壓力和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的沖突，后續(xù)降息進(jìn)程可能會滯后，到2026年預(yù)計會進(jìn)一步放緩。此外，美聯(lián)儲對關(guān)稅沖擊的“容忍”策略將難以持續(xù)。

　　中國基金報：美國政策將如何影響全球資金流向？

　　程實(shí)：若美國政策不確定性長期延續(xù)，可能進(jìn)一步削弱市場信心，并加劇資本外流。近期美元指數(shù)的顯著回落表明，全球資本正加速流向經(jīng)濟(jì)確定性更高的區(qū)域和市場。2025年以來，中國與歐洲相繼出臺積極舉措以鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國際資本流向的變化已部分反映出這一趨勢。而中國則憑借穩(wěn)健且精準(zhǔn)的財政調(diào)控手段，展現(xiàn)出更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)確定性。

　　李振豪：由于全球經(jīng)濟(jì)將可能受到特朗普關(guān)稅政策影響，短期內(nèi)資金將趨向避險，并流入防守性資產(chǎn)。

　　王毅：若美聯(lián)儲因通脹粘性推遲降息，美元可能保持強(qiáng)勢，吸引資金流入美國市場，從而對新興市場造成一定壓力。同時，較高的利率水平也可能促使投資者更傾向于持有美元資產(chǎn)，而非其他貨幣計價的資產(chǎn)。?? ?

　　4月2日出臺的所謂“對等關(guān)稅”行政令，導(dǎo)致全球避險情緒迅速攀升，降息預(yù)期達(dá)到3次—4次。從目前美債的收益水平看，長期配置價值依然具有吸引力，而且疊加風(fēng)險資產(chǎn)避險屬性，可能會看到從風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)的需求上升。

　　中國基金報：美國是否會陷入滯脹？

　　程實(shí)：美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前可能處于早期滯脹的窗口期。盡管尚未形成系統(tǒng)性滯脹格局，但其內(nèi)在邏輯已初現(xiàn)端倪，政策信號、通脹預(yù)期與資本流向的進(jìn)一步演變值得高度關(guān)注。

　　一方面，美國經(jīng)濟(jì)已步入增速放緩的下行通道。與此同時，美國債務(wù)水平高企也將會進(jìn)一步拖累財政和政府部門運(yùn)作，若形成“債務(wù)-利率-增長”的負(fù)向循環(huán)，則會進(jìn)一步拖累私人部門的投資和消費(fèi)意愿。

　　另一方面，通脹表現(xiàn)仍具韌性。值得注意的是，市場對特朗普政府重啟貿(mào)易保護(hù)主義與財政整頓政策的預(yù)期，進(jìn)一步加劇了對未來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的擔(dān)憂。

　　歷史經(jīng)驗表明，通脹預(yù)期對投資與消費(fèi)決策具有重要前瞻性指引作用。消費(fèi)信心走弱與通脹預(yù)期上升并存，已構(gòu)成潛在滯脹風(fēng)險的早期信號。

　　王毅：目前美國整體通脹水平受經(jīng)濟(jì)預(yù)期、通脹數(shù)據(jù)、貨幣政策困局、關(guān)稅政策及他國反制措施等多方面因素干擾。滯漲的路徑比之前的擔(dān)憂更近了一步。

　　李振豪：至今美國出現(xiàn)滯脹的概率仍然偏低，至少當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時美聯(lián)儲大可以減息支持經(jīng)濟(jì)增長。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，一旦美國出現(xiàn)滯脹，全球股票將缺乏方向并非常波動，債券及黃金相對穩(wěn)定，而且走勢與股票背馳，突顯其對沖風(fēng)險的特性。

　　美國科技股遇到“天花板”

　　中國基金報：美股，尤其是美國科技股，當(dāng)前估值是否合理？近期的下跌是短期回調(diào)還是長期拐點(diǎn)？

　　程實(shí)：標(biāo)普500指數(shù)估值仍在歷史高位。特朗普關(guān)稅政策對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，以及通脹未來潛在抬頭的趨勢，或迫使美國進(jìn)入滯脹階段，處在高位的美股或仍有更大的估值收縮空間。美股盈利預(yù)期也可能掉頭向下，進(jìn)一步加大美股下跌的幅度。

　　匡正：由于美國關(guān)稅消息不斷引發(fā)市場猜測，我們預(yù)計近期市場將持續(xù)波動。在美國股市回落之后，考慮到仍然脆弱的市場情緒，以及投資者有可能進(jìn)一步分散配置到美國以外的市場，我們將美國股票觀點(diǎn)下調(diào)到中性。

　　王毅：美股科技股頭部企業(yè)已經(jīng)到了相對合理甚至有吸引力的水平，但其他公司仍處于比較貴的區(qū)間。

　　近期回調(diào)是對年初DeepSeek的出現(xiàn)和AI產(chǎn)業(yè)投資不確定性的反應(yīng)，也是對AI基礎(chǔ)研發(fā)創(chuàng)新只出現(xiàn)在美國這一交易長期基礎(chǔ)邏輯的調(diào)整。短期內(nèi)，雖然實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)尚可，但并沒有對美國科技股產(chǎn)生很強(qiáng)的支撐。美國科技股表現(xiàn)遇到了“天花板”，投資長期配置邏輯需要基于新的相對價值框架重新制定。

　　李振豪：科技股行業(yè)指數(shù)在近期大幅調(diào)整后，其估值已回歸至近3年及5年平均值，或較去年水平相對合理。

　　政治變化料無阻全球?qū)萍加绕涫侨斯ぶ悄苡嘘P(guān)的需求，而且近期調(diào)整后其估值更吸引，我們中長線仍看好該行業(yè)走勢。

　　中國宏觀政策將加碼

　　經(jīng)濟(jì)基本面將支持人民幣匯率

　　中國基金報：二季度中國宏觀政策是否會進(jìn)一步加碼？

　　程實(shí)：在外部不確定性仍存、內(nèi)需回暖尚需鞏固的背景下，政策層面大概率將繼續(xù)出臺更具針對性和前瞻性的舉措，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)、穩(wěn)定的支撐，助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行維持在合理區(qū)間。

　　丁爽：財政政策在2025年有望拉動GDP增長0.5個百分點(diǎn)—0.7個百分點(diǎn)，可以部分抵消高關(guān)稅的影響。

　　王毅：市場依然期待有超預(yù)期的財政政策出臺來推動經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，二季度市場關(guān)注的重點(diǎn)集中在地產(chǎn)和消費(fèi)政策。

　　中國基金報：你對人民幣中長期走勢作何預(yù)測？

　　程實(shí)：中長期看，人民幣匯率或?qū)⒊尸F(xiàn)雙向波動、總體趨穩(wěn)并略偏升的特征。隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升、內(nèi)需持續(xù)改善以及高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，市場信心有望持續(xù)回暖，為人民幣匯率提供堅實(shí)支撐。

　　同時，國內(nèi)貨幣政策預(yù)計將延續(xù)適度寬松基調(diào)，疊加主要海外央行進(jìn)入寬松周期，有助于穩(wěn)定跨境資本流動預(yù)期，減輕人民幣匯率面臨的外部貶值壓力。

　　此外，金融市場進(jìn)一步開放及人民幣國際化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，也將強(qiáng)化人民幣資產(chǎn)的全球吸引力。

　　王毅：今年人民幣的走勢比預(yù)期要穩(wěn)定，美元指數(shù)經(jīng)歷了關(guān)稅升值到關(guān)稅貶值的敏感度轉(zhuǎn)變，也代表了市場對于美國關(guān)稅政策的態(tài)度轉(zhuǎn)變。?? ?

　　從凈息差的角度看，在美元遲遲不降息的情況下，人民幣匯率依然承受一定壓力。

　　丁爽：不應(yīng)通過人民幣貶值來抵銷關(guān)稅。一方面，中國出口競爭力強(qiáng)；另一方面，人民幣貶值不僅對美元，還會對其他國家貨幣貶值，可能會造成更多貿(mào)易摩擦，并可能影響信心，引發(fā)資本外流和股市下行；而且，中國要建設(shè)金融強(qiáng)國，強(qiáng)大、國際化的貨幣是首要支柱。

　　中國股市仍有較大上升空間

　　“新質(zhì)生產(chǎn)力”標(biāo)的更具想象空間

　　中國基金報：DeepSeek的橫空出世及AI的大規(guī)模應(yīng)用，將如何影響中國科技產(chǎn)業(yè)，乃至整個中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？

　　程實(shí)：以DeepSeek為代表的AI領(lǐng)軍企業(yè)迅速崛起，以及AI的大規(guī)模應(yīng)用，正在加速推動中國科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，提振市場信心，并顯著增強(qiáng)中國在全球科技領(lǐng)域的競爭力。

　　王毅：DeepSeek的出現(xiàn)是AI領(lǐng)域的一個顛覆性事件，為中國在AI科技前沿的發(fā)展打開了想象空間。它顯著降低了AI模型開發(fā)和部署的成本，推動了更廣泛的行業(yè)采用。AI技術(shù)的普及將帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，包括云平臺、IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）、AI編碼和AI代理等領(lǐng)域。

　　目前看，AI尚未形成產(chǎn)業(yè)或利潤來源，在中國和美國均處于投資階段。但不可否認(rèn)的是，中國回到科技迭代的前沿，對于中國科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著決定性的意義。

　　匡正：DeepSeek的突破帶動了AI及創(chuàng)新在全球迅速發(fā)展，并提振了美國及科技行業(yè)以外的市場情緒。盈利增長正從AI推動者擴(kuò)展至應(yīng)用者，從科技行業(yè)擴(kuò)展至其他行業(yè)。

　　中國基金報：中外機(jī)構(gòu)紛紛開啟對中國資產(chǎn)的重估，中國股市還能牛多久？哪些行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注？

　　程實(shí)：中國股市即使經(jīng)過本輪大幅上漲，估值較美股仍有明顯優(yōu)勢。若從歷史估值區(qū)間來看，中國股市未來仍有較大提升空間。

　　隨著中國股市的風(fēng)險情緒逐漸恢復(fù)，海內(nèi)外資金在快速估值修復(fù)帶動的全市場Beta行情之后，以傳統(tǒng)行業(yè)股息收益為代表的指數(shù)回報或?qū)兴諗?，轉(zhuǎn)而繼續(xù)尋找個股層面的Alpha投資機(jī)會。

　　王毅：中國資產(chǎn)的重估可能集中在科技相關(guān)的行業(yè)，以恒生科技和創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)的科技股重估，是比較符合科技迭代長期邏輯的標(biāo)的。

　　中國基金報：近期，投資者偏好似乎從傳統(tǒng)消費(fèi)白馬轉(zhuǎn)向“新質(zhì)生產(chǎn)力”標(biāo)的，當(dāng)前中國資產(chǎn)配置邏輯是否已發(fā)生質(zhì)變？

　　王毅：在整體消費(fèi)數(shù)據(jù)并沒有特別超預(yù)期的條件下，“新質(zhì)生產(chǎn)力”的標(biāo)的無論從政策面的支持還是未來預(yù)期上都更具有想象空間。

　　程實(shí)：隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)企穩(wěn)向好，資金風(fēng)險偏好提升，“新質(zhì)生產(chǎn)力”主題及標(biāo)的也獲得了活躍資金的青睞，成為近期領(lǐng)漲市場的主力行業(yè)。人工智能、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、汽車、工業(yè)、新型儲能與新能源、消費(fèi)等行業(yè)將會持續(xù)受到資金青睞。

　　但不同投資者的風(fēng)險偏好和投資目標(biāo)各異。部分追求穩(wěn)健收益的資金，如社?；?、保險資金等，仍會配置一定比例傳統(tǒng)藍(lán)籌股。同時，外資對中國資產(chǎn)配置也較為多元，除關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)外，也看重傳統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)的價值。

　　校對：喬伊

　　制作：小茉

　　審核：木魚